磁磚清潔

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作者|溫星星引子權健事件后，2018年12月28日下午，打假斗士方舟子先生在微頭條表示：丁香醫生一面揭露權健，一面打著“科普”招牌推銷湯臣倍健保健品，看來是行業競爭。即使要補充維生素，也不要買保健品公司的產品，而要買藥廠的產品，因為保健品行業基本上就是一個騙人的行業，國內外都如此。方舟子先生的爆料我們是不會也沒有能力發表意見的，風云君也就只會倒騰倒騰財報，倒騰倒騰數據，晚上就去百樂門代客泊車——一個人打好多份工才能勉強糊口。這里僅作為一個引子，讓方舟子先生為我們請出A股市場的保健品龍頭——湯臣倍健（300146.SZ）。以下，我們主要從財報角度對湯臣倍健進行梳理與分析。一、公司簡介1994年，32歲的史玉柱推出保健品“腦黃金”時，中國的保健品市場還未見湯臣倍健的身影。1995年，26歲的梁允超離開廣東太陽神集團，創立湯臣倍健（300146.SZ）。2010年，成立15年的湯臣倍健即已成功在深交所創業板上市。作為國產膳食補充劑的行業龍頭，公司目前的市值已超過200億元。按照“全球營養，優中選優”的品牌理念，公司在全球范圍內甄選原料，而主要銷售市場則仍然在中國。從這點看，湯臣倍健或許又不僅僅是一般國產概念的膳食營養補充劑企業。從2010年上市至2017年，8年時間，公司的營收增長了近9倍，年均復合增長率36.85%，凈利潤增長了8.33倍，凈利潤年均復合增長率35.36%，能夠長期保持如此高速的增長，這樣的成長速度確實是相當優秀的。公司在2018年并購益生菌企業LSG，打造營養品的聯合國。全球采購，供應中國。高速增長下，湯臣倍健的經營管理有著自身特色，也隱含一定的風險。二、中國保健食品行業保持較快增長中國是保健品銷售大國。自20世紀80年代以來，保健品行業經歷了從野蠻生長到規范發展的過程。保健品市場被視為中國醫藥產業中增長最快、利潤空間最可觀的領域。根據羅蘭貝格管理咨詢公司發布的《千億保健品市場，蛋糕誰來分享?》報告，2015年，中國保健品市場規模約為1200億元，相比2005年的約450億人民幣增長了2.7倍。2005年至2015年，中國保健品市場發展年平均增速13%，居全球之首。中國市場仍有較大發展空間。預測未來中國保健品市場仍將以高于本國GDP的速度增長，2015年至2020年的年均增速將約為8%，市場規模預計至2020年將約為1800億元。三、公司營收構成公司產品包括了蛋白質、維生素、礦物質、天然動植物提取物及其它功能性膳食補充食品。從年報看，公司分產品按片劑、膠囊、粉劑披露了營收明細；分區域看，華東地區是公司銷售收入的第一大來源地。公司僅按片劑、膠囊、粉劑類別對營收明細進行分類，不知是否基于商業秘密考量。（數據來源：choice）（數據來源：choice）四、高速成長，但未來增長的持續性面臨挑戰在行業快速增長背景下，公司過去10年保持了高速的成長。（數據來源：choice）10年時間，公司營收從2008年的1.42億元增長至2017年的31.11億元，年均復合增長率40.93%，凈利潤從0.27億元增長至7.67億元，年均復合增長率45.21%。從歷年同比增長情況看，公司上市前的增速顯然更快于上市后的增速。與湯臣倍健對比，美國著名的保健品公司GNC的成長性近年來則要顯得黯淡無光了。GNC處于一個成熟的保健品市場，由于市場增長有限，從2013年開始，GNC的營收就止步不前，甚至于在2016年、2017年度營收同比均出現了一定程度的下降。（數據來源：choice）可以預計的是，未來保健品市場將越來越成熟。在湯臣倍健的另一個十年，中國保健品市場的實際增長情況將影響湯臣倍健的業績增長，高度成熟市場下美國GNC公司的成長性或許能給予我們一定的參考。另一方面，在充分競爭環境下，中國保健品行業競爭無疑將更加激烈，包括跨境電商帶來的沖擊。這里需要提下我國的保健品政策。2016年3月，食藥監局頒布《保健食品食品注冊與備案管理辦法》，將保健食品產品上市的管理模式由原來的單一注冊制，調整為注冊與備案相結合的管理模式，由國藥監局和省、自治區、直轄市食藥監局分別管理。規定生產使用保健食品原料目錄以外原料的保健食品，以及首次進口的保健食品（屬于補充維生素、礦物質等營養物質的保健食品除外）必須通過產品注冊。雖然食藥監局采取“注冊+備案”的雙軌制，但目前整體原料目錄中僅有礦物質（鈣、鎂、鉀、錳、鐵、鋅、硒、銅）、維生素（A、D、B、C、K）、煙酸、葉酸、泛酸、膽堿、生物素，能享受備案制（半年-1年）時間的保健食品種類有限，這些品類的主要產品依然是原有的藍帽子。原料目錄的出現就是為了緩解直接全面備案制所帶來的對現有市場的沖擊，部分藥店依然以保健食品是否有藍帽子作為準入的標準，短時間“注冊+備案”對市場影響有限。長期來看的話，由于保健食品不是藥品，政策的逐漸放松應該是大趨勢，競爭將更加充分，公司未來的增長會面臨更大的挑戰及沖擊。五、加大營銷，保持產品盈利能力醫藥產品的高毛利高營銷在湯臣倍健身上同樣是適用的。（數據來源：choice）最近10年，公司產品綜合銷售毛利率保持在不低于60%水平。2017年，公司綜合毛利率為67.08%，同比增長了4.16%，而銷售費用占營收的31.29%，銷售費用占營收比同比增長了13.08%。從銷售毛利率數據看，公司產品的定價較高，而通過加大營銷投入，一定程度上維持了產品的高毛利率。財報是基于過去數據的體現，但是，更多的人想知道公司未來的產品毛利率還能否保持甚至于能否提升。我們對比GNC的銷售毛利率。（數據來源：choice）雖然湯臣倍健現階段的產品定價較高，通過加大營銷投入也仍然維持著高毛利。但國外知名保健品企業GNC的銷售毛利率僅約為湯臣倍健的二分之一。關于未來產品銷售毛利率的走向，風云君想問下諸君，湯臣倍健的產品品質是否優于國外知名保健品牌，如果湯臣倍健的產品高于目前價格，還有多少人會買？六、更像一家銷售公司與無限極、安利和完美不同的是，公司主要以非直銷渠道運營相關產品，非直銷渠道主要包括藥店和商超。2018年上半年，公司營業總收入21.70億元，其中藥店渠道收入占比超70%。公司2017年度銷售費用為9.73億元，同比增長52.35%，營業收入31.11億元，同比增長34.72%，明顯不如銷售費用的增長。從2008年至2017年最近十年的平均增速看，公司銷售費用近10年年均復合增長率為47.33%，仍快于40.93%的營業收入年均復合增長率。2017年，銷售費用占營收的比重高達31.29%，而2008年該數據為20.98%。（數據來源：choice）一個值得注意的事項是，2018年12月，國家醫療保障局發布《欺詐騙取醫療保障基金行為舉報獎勵暫行辦法》，辦法規定醫保卡禁買營養保健品，否則將視為欺詐騙保行為。公司的研發投入相對而言就要小很多。2017年度，公司研發投入8,332.47萬元，同比下降了18.44%，研發投入占營收的比重僅為2.68%。即使拉長10年（2008-2017年）看公司的年均復合增長速度，研發投入的年均增速為37.11%，仍不及營收的年均增速。（數據來源：choice、公司年報）從以上對比分析看，湯臣倍健更像一家銷售型保健食品企業。公司年營收超過30億元，研發投入則不到1億元，要說保健品行業有多大的技術含量及技術壁壘，作為A股行業龍頭標桿的湯臣倍健，不經意間已經給我們透露了眾所周知的秘密了。七、總體周轉效率下降由于公司總資產的增速快于營收增速，公司總資產周轉率從2008年的2.32次下降到2017年的0.54次。公司的總資產從2008年的0.77億元增長至2017年的61.14億元，10年時間增長了近80倍，而營收從2008年的1.42億元增長至2017年的31.11億元，10年時間增長了約22倍。盡管公司營收增長迅猛，而總資產規模的擴張速度仍然要遠遠快過營收增速。截至2018年9月底，公司的總資產更增長至95.92億元，同比增長了63.37%。（數據來源：choice）公司總資產的迅速膨脹主要來自于募集資金及并購，即2010年IPO、2015年定向增發及2018年現金購買LSG公司100%股權。2010年12月15日，公司首發上市，實際募集資金14.25億元；2015年2月27日，公司定向增發募集資金18.30億元；2018年8月，公司子公司湯臣佰盛以現金35.14億元購買了澳大利亞益生菌公司LSG100%股份。八、存貨、應收款周轉效率相對平穩2017年，公司存貨周轉率為2.69次，相較2016年的2.53次周轉效率有所提升，而最近10年公司的存貨周轉效率指標相對平穩；公司應收賬款周轉率為24.10次，相較2016年32.10次周轉效率略有下降，總體上也相對穩定。截至2017年12月31日，公司存貨賬面價值為4.22億元，占總資產的6.90%，應收賬款賬面價值1.54億元，占總資產的2.53%。（數據來源：choice）九、上市以來股權投資持續增大，固定資產及無形資產“水漲船高”上市以來，公司從資本市場上募得了大筆資金。從公司資產結構上看，上市以來公司的資產結構發生了較大變化，主要體現在公司股權投資的持續增大，固定資產及無形資產自上市以來也“水漲船高”。（數據來源：choice）截至2018年9月30日，公司資產負債表上可供出售金融資產9.98億元（注：可供出售金融資產中有少部分理財產品，2018年中報披露該數據為9,634.20萬元），長期股權投資2.54億元，上述股權投資金額合計12.52億元，占總資產的13.05%；無形資產16.12億元，占總資產的16.80%，主要系收購LSG產生的無形資產增值；固定資產6.58億元，占總資產的6.86%，包括房屋建筑物及配套設備、機器設備等。LSG在2018年8月底并表時，產生商譽22.38億元。截至2018年9月30日，此部分商譽占總資產的23.34%。若未來LSG益生菌業務未達預期，公司將因此計提商譽減值。此外，公司收購LSG，并表的無形資產將在未來一定年限年持續攤銷，對業績也將產生一定影響。另外，從歷年財報數據看，公司的長期投資收效一直未見成效。下表為歷年相關的投資收益情況：（數據來源：公司年報）實際上，公司以權益法核算的長期股權投資歷年來均未收獲正收益。2016年、2017年、2018年1-9月公司對聯營企業和合營企業的投資收益分別為-1,191.96萬元，-509.64萬元、-148.50萬元。投資收益的正收益部分主要來自銀行理財。其中，公司2017年處置股權取得1.03億元的投資收益，包括出售倍泰健康22.50%的股權取得8,284.34萬元的投資收益，出售上海凡迪7.6174%股權取得1,995.93萬元投資收益。公司主要按成本計量權益工具的可供出售金融資產投資。2017年度，可供出售金融資產的賬面余額為8.1億元，當年已計提減值準備5,267.10萬元。持續增大的股權投資及固定資產、無形資產的不斷膨脹，導致公司總資產周轉率下降，同時，長期投資收效不大，也導致接下來要談到的，公司凈資產收益率偏低。十、上市以來ROE下降較大雖然公司上市以來在資本市場募得超過30億元的資金，但由于在第“九”部分所分析的原因，公司加權凈資產收益下降較大。（數據來源：choice）十一、資產負債率不高，但有息負債在增加公司歷年的資產負債率均處于較低的水平。截至2017年12月31日，公司資產負債率為16.06%，較2016年12月31日的11.72%的資產負債率有所提高。（數據來源：choice）一個值得注意的變化是，截至2018年9月30日，公司資產負債表第一次出現了長期借款9.06億元，而此前公司從未有長期借款。據公司披露，主要系收購LSG100%股權取得的銀行貸款。另外，公司新增短期借款1.60億元。上述有息負債占總負債的42.01%。而2011年至2017年資負表上，公司是沒有有息負債的。有息負債增加，一定程度上加大了財務風險。十二、經營現金流與凈利潤匹配2017年，公司經營現金流凈額為9.54億元，凈利潤7.67億元，經營現金流凈額是凈利潤1.24倍。上市以來，除2010年至2012年這三年經營現金流凈額低于凈利潤，后續年份經營現金流凈額均大于凈利潤。公司經營現金流與凈利潤匹配，這也是消費品行業的特點。（數據來源：choice）結語以上，我們已在文章各個部分對湯臣倍健進行了分析。公司高速增長，快速擴張，但風險及不確定也隱藏其中。當然，財報之外，風云君也希望有一天能出現“老者不死，少者不哭”的保健食品，希望這不僅僅是個夢。畢竟，人人都想健康長壽。

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